[教學] 可轉換公司債的套利

可轉換公司債是結合普通公司債與認購權的一種商品，由於普通公司債多數有擔保品來保證債權，所以殖利率偏低，而且發行無擔保公司債多數屬於超級績優公司的權力，所以可轉換公司債於焉誕生。

可轉換公司債簡稱可轉債(Convertible Bond；CB)，多數是無擔保品，而依據發行幣別可分為本土型的CB與海外型的ECB（Euro Convertible Bond），至於契約內容則各家不同，要注意的是...是否公司有買回權？投資人有賣回權？轉換價格與轉換比率？

可轉債的套利其實邏輯上很簡單，因為可轉債具備債轉股的條件，所以只要股價高於轉換價格，投資人就有意願將手中的債權轉換為股權了，我以實例說明如下：

假設A公司在1/1發行了一檔可轉債，面額是10萬元，轉換價格是50元，轉換開始日為4/2(亦即有三個月閉鎖，只能在OTC買賣但是不能要求轉換)，票面利率為0，投資人可在二年後以年利率2％的方式計息，並要求公司買回，而公司可在股價高於100元時強制買回此可轉債，在定價時該可轉債以105,000元溢價發行！

因為轉換價格為50元，所以你按照此價格轉換為股權後，可以得到.....面額10萬÷50元＝2000股！假設你是以105000溢價認購的，那麼股價到了55元時，如果你要求轉換，可換得2000股，折合市價就是110000了，大約獲利5000元！

不過上述的獲利仍有不確定性，因為股價是隨時在變動的，今天收盤55元，你向公司要求轉換，公司不可能當天給你，再快也要三、五個工作天，所以為了規避這種不確定性，投資人可以在55元時融券放空，然後向公司要求轉換，待轉換完成取得股權後，再用現股償還的方式解除融券，這樣就能規避股票價格波動的風險。

套利的過程其實類似上述的模式，只是情況不太一樣！假設該可轉債已經上市交易一段時間了，因為可轉債的流動性較差(成交量很低)，所以持有者遇到缺錢需要變現時，只能忍痛低價賣出。

假設盤中有人願意以每單位95元(每張95000元)賣出，而當時股票的成交價在50元，在不考慮手續費、交易稅、借券費、放空限制的情況下，你在50元融券賣出2000股公司的股票，再買進95元的可轉債，那麼利潤是.....

50 x 2000 - (95 x 1000)  = 5000 元

這5000元就是套利的利潤，雖然獲利率僅2.564％，但是你所需等待轉換的時間，可能僅1週，換成年報酬的話，將高達133％。

整個套利的過程只有二個步驟，那就是...

1. 買進價格相對被低估的可轉債
2. 透過放空公司的股票以抵銷作多的可轉債部位

上述是簡單可轉債套利的邏輯基礎，這個道理很簡單，風險接近於零，也稱之為可轉債的靜態套利。過去套利空間經常存在，現在民智漸開後，虎視眈眈等著吃這塊肉的人多了，套利空間只會偶而出現！

你可以找往來的券商要EXCEL檔，搭配對方的看盤軟體，將成交價貼入EXCEL欄位後，獲利率與年報酬就會自動幫你算出來。

下面我們來介紹動態的可轉債套利...利用股票價格波動的情況，去調整作空股票避險部位，以取得利潤（Delta 套利）。

可轉債套利策略中，最為常見的交易策略是Delta避險策略，此策略的交易方式是在可轉債隱含波動率低時買進可轉換債券，並依其Delta值計算所應放空之現股數量，當股價小幅下跌之時，放空現股所獲得的利潤會與可轉債價值下跌的損失相互抵銷；但當股價大幅下跌之時，放空現股所獲得的利潤通常高於可轉換債券價值下跌所導致的損失，此時，將可賺取放空現股所獲得的額外收益。相反的，當股價大幅上漲之時，可轉債價值上漲的利益通常將高於放空現股所導致的損失，因此，此交易策略所獲得的仍然是正的報酬。 然而，可轉債套利策略仍將受到一些因素的影響而導致失敗的結果，包括融券回補風險、流動性風險及波動率等各種因素，均可能影響可轉債套利策略的成功與否。

融券回補風險：
可轉債套利策略包括買進可轉換公司債並放空一定比率的現股，因此，若遇到融券強制回補的時候，若市場上並無足夠的現股可供買回，基金經理人將被迫轉換可轉債以償還融券；即使基金經理人未將可轉債轉換為現股，而是以市場上現有的股票償還融券，原本所建立的套利部位仍將遭受破壞，獲利水準將不如預期而導致可轉債套利失敗。

流動性風險：
因可轉債套利需要同時買進可轉換債券及賣出股票，因此將面臨流動性風險。若是標的流通性不佳，則可能面臨套利部位一方已成交，但另一方卻遲遲未能成交的問題，如此一來，在市場迅速反映資訊的情況之下，價格可能立刻恢復到合理價位，失去套利機會而導致套利失敗。 

波動率：
因為可轉債套利策略為在市場上買進可轉換債券並放空標的現股來達到獲利的目標，因此當市場上波動率上升之時，可轉換債券所隱含的選擇權價值亦隨之水漲船高，如此的環境之下對於套利策略將有正面的影響；相對的，在波動率下降的時候，將會使得此策略績效不佳，導致套利失敗的可能

利用Delta決定放空股票的數量：

可轉債Delta =可轉債價格漲跌幅 / 標的股票價格漲跌幅
持有1張可轉債所需放空股票張數=可轉債1張的價格 / 股票1張的價格

假設A公司發行的可轉債目前市價100元，普通股的市價則為25元，且根據計算目前可轉債的Delta值為0.5，此時持有1張A公司可轉債必須放空的股票數量為....(100 / 25 ) x 0.5 = 2張

股價變化(a)	可轉債價格變化 (b=a*0.5)	放空股票損益 (c=-25*a*2)	作多可轉債損益 (d=100*b)	合計損益(e=c+d)
+5%	+2.5%	-2.5	+2.5	0
-5%	-2.5%	+2.5	-2.5	0

透過Delta調整，可以規避市場風險，進而達到市場中立。

Delta值並非永遠固定不變，因此在做Delta Hedge的時候必須經常隨著Delta的變動而調整放空股票的數量，此即為動態避險。 股票價格下跌時Delta變小，此時買進股票，股票價格上升時，Delta變大，此時賣出股票。

後記：

1.很多朋友看到某中大型個股融券暴增，券資比大幅度攀升，以為該檔個股要軋空了，其實作怪的就是可轉債，放空的人害怕被軋嗎？他們只要幾天後就能債轉股來軋平融券的部位，有何可怕？該擔心的是誤以為要軋空了，而貿然搶進的散戶投資人。所以遇到中大型股融券暴增，第一個要查的就是該公司有沒有發行CB或ECB。

2.不少公司CB或ECB的發行條件與定價，都是私底下默默進行的，換句話說....CB與ECB轉換價格與發行價格都在公司派的掌控之中，而公司往往都是在市場氣氛不錯的時候，做好可轉債發行的準備及申請，然後接著趁勢大放利多新聞，股價一拉抬後散戶搶進，公司派透過人頭戶左手認購可轉債，右手放空現股，輕輕鬆鬆賺取套利空間。

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